童裝屬性：童裝需要具備較高的舒適性、安全性和時(shí)尚性；品類(lèi)、購買(mǎi)頻次呈紡錘形；相同價(jià)格基礎上，童裝利潤率低于成衣；產(chǎn)業(yè)鏈上游格局優(yōu)化，中游集中度分散，下游線(xiàn)上化率較高。
市場(chǎng)規模：童裝是服裝里成長(cháng)性細分賽道，具備較強韌性。2022年我國童裝市場(chǎng)規模達到2299億元，2016-2019CAGR為15%，領(lǐng)先全球平均增速水平，僅次于運動(dòng)服飾，是服裝里高成長(cháng)性細分賽道。對比服裝細分賽道在疫情前后的表現，童裝的穩健抗跌性和彈性修復性?xún)H次于運動(dòng)服飾。人口出生率下滑會(huì )直接且較快影響至嬰幼兒裝進(jìn)而傳導至大齡童裝，童裝的市場(chǎng)規模將陷入增長(cháng)乏力的困境？歷史上，兒童客群量增貢獻有限，童裝消費支出價(jià)增為核心驅動(dòng)因素。從未來(lái)看，人口出生率已回落至世界低水平，疊加生育政策托底，五年內中大童人口數承壓但整體規模繼續銳減的概率較低，同時(shí)童裝消費支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭結構、消費理念升級等多方堅實(shí)支撐。預計我國的童裝發(fā)展向美國形態(tài)演繹，2025年市場(chǎng)規模為2768億元，對應CAGR為6.38%。
競爭格局：市場(chǎng)中玩家以大眾價(jià)位帶+白牌的個(gè)體工商戶(hù)居多，壁壘低造就分散格局。2022年CR5僅為12.1%，巴拉巴拉因品牌影響力大、卡位主流價(jià)格帶、門(mén)店密集市占率居首達6.3%。海外品牌背書(shū)推升集中度，美國和日本CR5分別為24.5%和33.7%。結構升級確定性強，品牌服飾最為受益。價(jià)驅為主+格局優(yōu)化的背景下，結構化升級具備充分驅動(dòng)力。品牌服飾由于品牌溢價(jià)已受市場(chǎng)認可最有可能享受行業(yè)升級紅利，中高端市場(chǎng)占比提升，同時(shí)帶動(dòng)市場(chǎng)趨于集中。
核心標的：（1）森馬服飾：卡位大眾休閑，童裝領(lǐng)導品牌。森馬和巴拉巴拉分別成為休閑服和童裝的頭部品牌，公司門(mén)店數穩坐第一，門(mén)店下沉以及出海帶來(lái)渠道新增量。同時(shí)作為休閑童裝領(lǐng)導品牌，向前延伸至小童裝、向上延伸至高端，打開(kāi)業(yè)務(wù)邊界空間。（2）嘉曼服飾：專(zhuān)注中高端童裝，品牌資產(chǎn)優(yōu)越凸顯。公司內部品牌矩陣豐滿(mǎn)，風(fēng)格鮮明、價(jià)格帶參差，收購暇步士后品類(lèi)延伸至成衣、市場(chǎng)擴大至港澳，暇步士有望被打造成大品牌增厚業(yè)績(jì)。（3）安奈兒：科技超舒為內核，持續研發(fā)功能面料。公司重視科技創(chuàng )新，打造極致安全性，將功能面料作為高端化突圍的差異性抓手，功能面料的應用場(chǎng)景拓寬將成為重要突破口。
制勝點(diǎn)：嘉曼服飾立足品牌，安奈兒發(fā)力產(chǎn)品，森馬服飾搶跑渠道。（1）品牌力筑基底：嘉曼服飾旗下?lián)碛凶栽O品牌、代理品牌、授權品牌、收購品牌，品牌類(lèi)型多元、風(fēng)格鮮明、價(jià)格參差，形成優(yōu)質(zhì)的品牌基礎，同時(shí)注重廣宣投入打造品牌影響力，2022年廣告宣傳費率為5.89%，高于森馬服飾和安奈兒。（2）產(chǎn)品力葆活力：森馬服飾淘寶官方旗艦店提供10000+SKU，產(chǎn)品豐富性高于嘉曼服飾和安奈兒。安奈兒上新頻次高且重視功能面料突破，研發(fā)費率逐年攀升。（3）渠道力定規模：森馬服飾線(xiàn)上線(xiàn)下均衡發(fā)展，依托加盟店規模領(lǐng)先。嘉曼服飾線(xiàn)上占比約7成，線(xiàn)下店以直營(yíng)店為主，疫情期間展現強韌性。（4）庫存力顯規模：得益于柔性快反供應能力、高占比的加盟渠道結構以及低退貨比例，森馬服飾的周轉效率最高。嘉曼服飾的庫齡結構中2年以上占比相對較高，2022年存貨轉回或轉銷(xiāo)情況良好，減值風(fēng)險無(wú)虞。
投資建議：童裝是服裝板塊里比肩運動(dòng)服飾的兼具成長(cháng)性和韌性的細分賽道，價(jià)驅為主+格局優(yōu)化的背景下，結構化升級具備充分驅動(dòng)力。品牌服飾最受益，預計中高端市場(chǎng)占比提升，同時(shí)帶動(dòng)市場(chǎng)趨于集中。品牌力、產(chǎn)品力、渠道力、庫存力成為競爭制勝點(diǎn)。建議關(guān)注休閑童裝領(lǐng)導地位的森馬服飾、中高端品牌資產(chǎn)優(yōu)越的嘉曼服飾和功能面料突圍的安奈兒。
風(fēng)險提示：人口出生率持續或大幅下滑；需求不及預期；品牌建設風(fēng)險；門(mén)店鋪設不及計劃及管理幅度加劇。
01
童裝屬性：舒適性、安全性和時(shí)尚性
導向突出
童裝需要具備較高的舒適性、安全性和時(shí)尚性。童裝作為服裝行業(yè)的細分子行業(yè)，涵蓋了0-14歲年齡段人群的著(zhù)裝。按年齡可以分成0-1歲“嬰兒裝”和2-5歲“幼兒裝”（合稱(chēng)“嬰幼兒裝”），6-11歲“兒童裝”和12-14歲“少年裝”（合稱(chēng)“大齡童裝”）。兒童生長(cháng)發(fā)育快，需要服裝具有較高的舒適度。嬰幼兒由于皮膚細嫩、抵抗力弱，服裝的安全性尤為重要，面料以吸水性強、透氣性好的天然纖維為宜。伴隨兒童成長(cháng)，面料逐步過(guò)渡到紡織品和化纖。同時(shí)，隨著(zhù)生理特征顯現和自我意識覺(jué)醒，兒童會(huì )參與影響父母購買(mǎi)童裝的決策，更注重服裝的風(fēng)格時(shí)尚度。
品類(lèi)、購買(mǎi)頻次呈紡錘形。童裝的購買(mǎi)頻次相對較高，一是兒童的生長(cháng)發(fā)育快，購買(mǎi)的剛需屬性強，二是兒童天性活潑好動(dòng)，使得服裝易磨損。嬰幼兒時(shí)期，童裝以棉質(zhì)連體衣為主，品類(lèi)相對有限。2-7歲期間，兒童每年約長(cháng)高6cm，童裝的更新?lián)Q代速度較快。8歲入學(xué)后，兒童有近一半的時(shí)間穿著(zhù)校服，購買(mǎi)頻次下降，品類(lèi)以上裝內衣為主，褲子、外套為輔。
相同價(jià)格基礎上，童裝利潤率低于成衣。童裝用料僅為成衣的1/3，但是隱性成本較高。①安全性：在《國家紡織產(chǎn)品基本安全技術(shù)規范》中，嬰幼兒服裝必須符合A類(lèi)國標，在甲醛含量、PH值、染色牢度、異味等方面具有最高的品質(zhì)標準。②設計：童裝版型和成衣不同，專(zhuān)業(yè)制版師需要基于兒童特殊的生理特性設計專(zhuān)門(mén)的樣本。設計版型較難得到專(zhuān)利保護，抄襲之風(fēng)盛行，導致設計成本不經(jīng)濟。③生產(chǎn)工藝：為提升童裝的美觀(guān)時(shí)尚度，童裝常采用繡花、貼花、印花、嵌線(xiàn)、鑲拼等工藝，導致生產(chǎn)過(guò)程更加耗時(shí)耗工。④檢驗：童裝生產(chǎn)完成后，檢測機構會(huì )對童裝進(jìn)行耐唾液度、甲醛、重金屬等3-4道指標檢測，比成衣更嚴格。⑤銷(xiāo)售：因兒童年齡跨度大、尺碼多、款式多，若銷(xiāo)路難以打開(kāi)則會(huì )造成庫存高企。在單價(jià)相等的基礎上，毛利率高低排序通常為女裝>男裝>童裝。
產(chǎn)業(yè)鏈：上游格局優(yōu)化，中游集中度分散，下游線(xiàn)上化率較高。①上游：包括原料（植物、動(dòng)物、化學(xué)纖維等）、輔料（紐扣、拉鏈等）和加工制造。1>原料端：棉花占比約7成，棉花價(jià)格主要受到棉花產(chǎn)量、國內外消費需求、國家收儲輪儲政策、化纖替代品價(jià)格等多因素交叉影響，目前棉花價(jià)格位于歷史相對高位，年初以來(lái)已上漲近20%，近期小幅回落。2>制造端：我國形成了浙江織里、廣東環(huán)市和福建鳳里等三大童裝產(chǎn)業(yè)集群。制造企業(yè)小而多，集中度低、話(huà)語(yǔ)權弱。近年來(lái)，頭部制造企業(yè)依托資金壁壘、供應鏈實(shí)力、規模優(yōu)勢、服務(wù)保障等全方面競爭力逐步提升市場(chǎng)份額，行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化。②中游：品牌商往往采用輕資產(chǎn)運營(yíng)模式，把握產(chǎn)品設計和品牌建設的核心環(huán)節，將附加值較低的生產(chǎn)過(guò)程外包給代工廠(chǎng)，將重資產(chǎn)的渠道布局環(huán)節交由加盟商負責。此外，整體集中度分散，目前大眾品牌仍為主流，高端市場(chǎng)往往由外資品牌占領(lǐng)，中高端占比2成左右。嬰幼兒服裝占比童裝約2成，童裝品類(lèi)以外套和上衣為主，合計占比近8成。③下游：渠道趨向多元化，從街邊小店延展出品牌專(zhuān)賣(mài)店、折扣賣(mài)場(chǎng)、線(xiàn)上平臺等，其中線(xiàn)上滲透率約25%，成為重要銷(xiāo)售渠道。嬰幼兒裝因功能性導向突出、母嬰用品連帶購買(mǎi)等主要在母嬰專(zhuān)賣(mài)店銷(xiāo)售。
02
市場(chǎng)規模：價(jià)驅為主，兼具成長(cháng)性和
韌性
童裝是服裝里成長(cháng)性細分賽道，具備較強韌性。①市場(chǎng)規模：我國童裝萌芽于90年代，較歐美國家起步晚?；邶嫶蟮膬和后w基數，占比我國服裝市場(chǎng)12%，占據童裝市場(chǎng)規模世界頭部的地位。童裝發(fā)展展現出較好的成長(cháng)性，根據歐睿數據，2022年我國童裝市場(chǎng)規模達到2299億元，其中2009-2019年CAGR為12%，受益于早期較高的出生率和逐步提升的兒童消費支出，呈現高景氣度，2020-2022年疫情期間波動(dòng)明顯，2023-2028年預測CAGR為6%，仍將保持穩健增長(cháng)。②成長(cháng)性比肩運動(dòng)服飾。剔除疫情影響，我國童裝市場(chǎng)規模2016-2019CAGR為15%，領(lǐng)先全球平均增速水平，同時(shí)僅次于運動(dòng)服飾，是服裝里高成長(cháng)性細分賽道。③具備較強的韌性。童裝因剛性屬性表現出更強的韌性，在需求疲軟時(shí)更抗跌，在需求回補時(shí)恢復程度更高。對比服裝細分賽道在疫情前后的表現，童裝的穩健抗跌性和彈性修復性?xún)H次于運動(dòng)服飾。
市場(chǎng)擔憂(yōu)，人口出生率下滑會(huì )直接且較快影響至嬰幼兒裝進(jìn)而傳導至大齡童裝，童裝的市場(chǎng)規模將陷入增長(cháng)乏力的困境。我們認為，歷史上，兒童客群量增貢獻有限，童裝消費支出價(jià)增為核心驅動(dòng)因素。從未來(lái)看，人口出生率已回落至世界低水平，疊加生育政策托底，五年內中大童人口數承壓但整體規模繼續銳減的概率較低，同時(shí)童裝消費支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭結構、消費理念升級等多方堅實(shí)支撐。
歷史上，童裝消費支出價(jià)增為核心驅動(dòng)因素。我國的人口出生率在2009-2019年均在10‰以上，2017年起連續六年下滑，2022年僅為6.77‰。復盤(pán)童裝市場(chǎng)規模，剔除疫情影響，2013-2019年0-14歲兒童基數CAGR為1%，童裝消費支出CAGR為12%，2016-2019年0-14歲兒童基數CAGR為1%，童裝消費支出CAGR為14%，在人口增長(cháng)停滯的背景下，童裝市場(chǎng)規模的驅動(dòng)力為價(jià)增。疫情期間，2020-2022年0-14歲兒童基數CAGR為-3%，童裝消費支出CAGR為5%，價(jià)增仍為主要驅動(dòng)力，貢獻力度受疫情影響下降，量成為負貢獻。
我國人口出生率處于世界低水平。人口出生率受到國家政策、社會(huì )文化、經(jīng)濟發(fā)展水平、教育程度等多重因素影響，世界人口增速自21世紀以來(lái)明顯放緩，美國、日本、韓國等諸多國家均面臨人口增長(cháng)乏力的困境，日本自90年代泡沫經(jīng)濟以來(lái)，高企的物價(jià)指數以及社會(huì )壓力壓制年輕人結婚生育需求。我國60年代末推行的人口生育計劃導致90年代初出生人口快速下跌；之后伴隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展，結婚成本走高、單身理念興起，出生率持續走低；2002年以來(lái)，出生率繼續低迷，更多是生育意愿度降低。2021年我國的人口出生率為7.52‰，已處于世界低水平，接近日本（6.60‰）和韓國（5.10‰）出生率。
生育政策出臺，短期催化。針對低出生水平，國家把人口均衡發(fā)展作為重大國家戰略，2013年提出“單獨二孩”政策，2015年國務(wù)院出臺《國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展第十三個(gè)五年規劃綱要》，全面實(shí)施二胎政策。2021年，中共中央及國務(wù)院出臺《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進(jìn)人口長(cháng)期均衡發(fā)展的決定》，推行三胎政策。同時(shí)，國務(wù)院、地方政府出臺系列文件在生育、教育、住房等社會(huì )保障方面給予配套性支持。政策催化下，2016和2017年人口出生迎來(lái)小高峰，分別較2015年增長(cháng)14%、7%。2022年出生人口跌破1000萬(wàn)人，生育政策的催化劑作用逐漸消退。
預計未來(lái)五年內整體銳減的概率較低。根據現有出生人口水平，2009-2013年出生人口數合計為8068萬(wàn)人，2018-2022年出生人口數合計為6206萬(wàn)人，預測未來(lái)5年嬰幼兒邁入中大童行列，中大童人口數累計將下滑12%，且情況逐年加劇。中大童人口數承壓，嬰幼兒受益生育政策托底或將回升，整體銳減的概率較低。
人口的長(cháng)期平穩增長(cháng)有賴(lài)于良好的社會(huì )生存環(huán)境。近期出臺的生育政策雖然破除了長(cháng)久以來(lái)的計劃生育政策，但年輕人因來(lái)自就業(yè)、買(mǎi)房、醫療、生育等經(jīng)濟和社會(huì )壓力不愿生、不敢生的意愿強烈。扭轉年輕人的生育觀(guān)念，不僅僅是調整生育政策，社會(huì )保障的系統治理才能扭轉年輕人的生育觀(guān)。
童裝消費支出仍存提升空間，四因素助力結構化升級。中國的童裝消費支出為1020元，僅為美國的1/5和日本的1/2，仍存提升空間。①代理模式提供高意愿度。代理模式指商品的最終消費者（使用者）和購買(mǎi)決策者相分離，消費者不直接參與購買(mǎi)決策，而商品由代理人（購買(mǎi)決策者）進(jìn)行購買(mǎi)，通過(guò)贈予等形式給予最終消費者。代理模式下兒童成為家庭的重心，代理人在購買(mǎi)決策過(guò)程中對價(jià)格的敏感性降低，更注重產(chǎn)品品質(zhì)，自愿支付更高的產(chǎn)品溢價(jià)，因此兒童消費支出比重較大。②人均可支配收入高度正相關(guān)。2013-2019年中國人均可支配收入CAGR為9%，與此同時(shí)童裝消費支出CAGR為12%，兩者相關(guān)系數為0.99，呈現高度正相關(guān)關(guān)系。美國同期的人均可支配收入和童裝消費支出CAGR均為4%，兩者相關(guān)系數接近1，也顯現出類(lèi)似的強聯(lián)系。日本的人均可支配收入維持低增長(cháng)，童裝消費支出較為平穩，兩者相關(guān)系數為0.59。③漏斗型家庭結構具有充沛儲蓄蓄水池。目前家庭結構以4+2+1或者4+2+2為主，漏斗型家庭形態(tài)使得新家庭擁有更充足的經(jīng)濟能力，為養育子女提供更優(yōu)良的物質(zhì)基礎。④消費理念升級。更多90后和00后步入家庭生活，作為在豐富物質(zhì)環(huán)境中成長(cháng)起來(lái)的一輩，他們的消費更注重品質(zhì)品牌，因此在兒童消費支出上會(huì )側重于產(chǎn)品的質(zhì)量和品牌背書(shū)。
預計我國的童裝發(fā)展向美國形態(tài)演繹，2025年市場(chǎng)規模為2768億元。美國的童裝增速維持在3%左右，在人口增速小幅下降的情形下，消費支出成為助推力。日本的童裝消費支出小幅增長(cháng)，童裝市場(chǎng)規模受人口負增拖累表現為負增長(cháng)。從未來(lái)看，基于生育政策短期催化、經(jīng)濟和社會(huì )壓力長(cháng)期改善，以及經(jīng)濟面逐漸恢復，預計我國的童裝發(fā)展向美國形態(tài)演繹，價(jià)增為核心驅動(dòng)且力度減弱，量增影響有限。短期內受2018-2022年出生人口率下滑影響，中長(cháng)期回升，假設2022-2025年0-14歲人口數CAGR維持-1.5%的負增，兒童消費支出保持8%的增速，則2025年中國童裝市場(chǎng)規模預計為2768億元，對應CAGR為6.38%，測算結果基本與歐睿（2841億元）一致。
03
競爭格局：結構升級，品牌服飾最為
受益
市場(chǎng)中玩家眾多，以大眾價(jià)位帶+白牌的個(gè)體工商戶(hù)居多。童裝企業(yè)主要有四種類(lèi)型：第一，小作坊小企業(yè)的白牌，產(chǎn)品質(zhì)量難以保證，但勝在價(jià)格優(yōu)勢，面向大眾市場(chǎng)，數量眾多，導致市場(chǎng)整體分散；第二，內資自設品牌（安奈兒、水孩兒等），主打面料、風(fēng)格等特色，定位中高端，例如安奈兒主打功能面料，水孩兒主打戶(hù)外運動(dòng)服；第三，成衣延伸出童裝系列（Balabala、Anta kids等），童裝系列延續成衣價(jià)位段和風(fēng)格，借助原有品牌和渠道優(yōu)勢可快速起勢放量，運動(dòng)品牌在童裝市場(chǎng)的滲透率在2022年達到8.0%；第四，代理/授權/收購國外知名品牌（暇步士、哈吉斯等），定位中高端，品牌已享有一定知名度，風(fēng)格鮮明。
壁壘低造就分散格局，海外品牌背書(shū)推升集中度。服裝生產(chǎn)壁壘不高且我國服裝生產(chǎn)要素充沛，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)達，目前市場(chǎng)參與者以大眾價(jià)位帶+白牌的個(gè)體工商戶(hù)為主，占據55%左右的市場(chǎng)份額，中高端市場(chǎng)占比約18%，市場(chǎng)集中度相對較低。2022年CR5僅為12.1%，巴拉巴拉因品牌影響力大、卡位主流價(jià)格帶、門(mén)店密集市占率居首達6.3%，安踏旗下的Anta Kids和FILA緊隨其后。縱向來(lái)看，相對于女裝，男裝品類(lèi)有限且品牌忠誠度高，因而市占率高于女裝。童裝因安全性和功能性導向，因而市占率略低于男裝。橫向來(lái)看，美日的童裝市場(chǎng)集中度均較高，主要得益于品牌知識產(chǎn)權普及，以及消費者對品牌背書(shū)帶來(lái)的品質(zhì)信任。美國最大的童裝品牌市占率為8.3%，CR5達到24.5%；日本最大的童裝品牌的市占率為10.0%，CR5達到33.7%。
結構升級確定性強，品牌服飾最為受益。①需求端，價(jià)增驅動(dòng)成長(cháng)性。1>銷(xiāo)量方面，童裝購買(mǎi)頻次呈紡錘形，綜合購買(mǎi)頻次相較成衣尤其是女裝并無(wú)明顯優(yōu)勢，同時(shí)出生人口目前處于低水平，近期雖有中央和地方生育政策出臺催化，但長(cháng)期有賴(lài)于社會(huì )生存環(huán)境改善，短期仍有明顯增長(cháng)瓶頸。2>價(jià)格方面，0-5歲嬰幼兒服裝以安全性為導向，6-14歲中大童以時(shí)尚度為導向，代理模式下購買(mǎi)者具有高購買(mǎi)意愿度。同時(shí)，人均可支配收入、漏斗型家庭結構提供硬性支撐，年輕家長(cháng)消費理念升級提供軟性支撐。②供給端，格局優(yōu)化，集中度提升。童裝在設計、生產(chǎn)、檢驗、銷(xiāo)售等諸多環(huán)節均較成衣更特殊，從而導致相同價(jià)格基礎上，童裝的利潤率低于成衣，中小企業(yè)獲利差加大經(jīng)營(yíng)難度。為了壓縮成本，不少企業(yè)采用不合格面料、不按規范生產(chǎn)檢驗，每年的童裝抽查檢測中不合格率近二成。價(jià)驅為主+格局優(yōu)化的背景下，結構化升級具備充分驅動(dòng)力。品牌服飾由于品牌溢價(jià)已受市場(chǎng)認可最有可能享受行業(yè)升級紅利，中高端市場(chǎng)占比提升，同時(shí)帶動(dòng)市場(chǎng)趨于集中。
04
核心標的
上市企業(yè)中，嘉曼服飾、安奈兒和森馬服飾為核心童裝標的。嘉曼服飾最早于1995年從事童裝業(yè)務(wù)，通過(guò)自設、代理、授權、收購等多種方式專(zhuān)注中高端市場(chǎng)。安奈兒童裝發(fā)軔于1996年，自設品牌“安奈兒”，主打功能面料。森馬服飾起家于成人休閑裝，于2002年切入童裝領(lǐng)域，設立Balabala品牌，后又延伸出嬰幼兒童裝品牌Mini Bala和中高端童裝品牌Balabala premium，2022年營(yíng)收占比67%，超越成人休閑服飾業(yè)務(wù)成為營(yíng)收增長(cháng)的核心引擎。朗姿股份和太平鳥(niǎo)的童裝業(yè)務(wù)均貢獻10%以上。
森馬服飾：卡位大眾休閑，童裝領(lǐng)導品牌
森馬是休閑服和童裝方向的領(lǐng)軍企業(yè)。公司成立于1996年，同年設立森馬品牌，2002年設立巴拉巴拉品牌切入童裝領(lǐng)域。在“小河有水大河滿(mǎn)”的共贏(yíng)經(jīng)營(yíng)理念下，通過(guò)明星代言人+廣告投放，品牌影響力逐步拉升，森馬和巴拉巴拉分別成為休閑服和童裝的頭部品牌，雙輪驅動(dòng)業(yè)績(jì)快速增長(cháng)。2011年公司上市，隨后遭遇ZARA、H&M等外資品牌進(jìn)入競爭加劇和電商崛起帶來(lái)的渠道變革。通過(guò)關(guān)閉低效門(mén)店+促銷(xiāo)打折+線(xiàn)上甩賣(mài)等方式，森馬率先渡過(guò)行業(yè)庫存危機，頭部地位進(jìn)一步鞏固，同時(shí)電商、童裝加速成長(cháng)，童裝超越休閑服成為業(yè)績(jì)增長(cháng)的重要引擎。2016年以來(lái)，一方面，公司通過(guò)調整定位+打造心智產(chǎn)品+IP聯(lián)名+門(mén)店升級等使品牌打破“低齡學(xué)生化”的傳統印象；另一方面，公司通過(guò)收購、合伙人計劃等拓寬品牌邊界，例如2018年與北美最大全年齡段專(zhuān)業(yè)童裝品牌The Children’s Place達成長(cháng)期戰略合作，收購童裝品牌COCOTREE、Kidiliz等。公司營(yíng)收從2014年的81.47億元提升至2019年193.37億元，年化增長(cháng)18.87%，2020-2022年受疫情影響呈現震蕩。截至2023H1，公司擁有門(mén)店數8136家，童裝門(mén)店占比66%，收入占比69%。
卡位大眾休閑，品牌并蒂生花。公司形成了森馬+巴拉巴拉兩大主品牌，以及馬卡樂(lè )、Hey junior、Jason Wu、Juicy Couture、MarcO’ Polo、Asics Kids等多元化、多層次品牌矩陣。森馬品牌面向18-35歲消費者，倡導高性?xún)r(jià)比、親和力，巴拉巴拉面向0-14歲兒童消費群體，倡導專(zhuān)業(yè)、時(shí)尚和活力，同樣定位大眾休閑品牌。休閑裝市場(chǎng)消費場(chǎng)景廣闊，童裝細分市場(chǎng)高潛力，經(jīng)過(guò)多年品牌運營(yíng)，森馬位居本土休閑裝品牌龍頭地位，巴拉巴拉占據童裝市場(chǎng)絕對優(yōu)勢，連續多年國內市場(chǎng)份額第一。同時(shí)，公司推出高端子品牌Balabala premium和Mini Bala，進(jìn)行產(chǎn)品價(jià)位拉升和向前延伸至嬰幼兒裝。
強化產(chǎn)品打造，迭代心智產(chǎn)品。公司分品牌、產(chǎn)品組建設計研發(fā)團隊，持續投入研發(fā)，圍繞材料創(chuàng )新、功能設計、使用場(chǎng)景等維度驅動(dòng)創(chuàng )新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，煥新產(chǎn)品風(fēng)格，同時(shí)以長(cháng)周期商品開(kāi)發(fā)和快反商品模式相結合，滿(mǎn)足消費者快速變化的消費需求。公司服裝設計師150+人，研發(fā)費率常年在2%。近期，公司推出“舒服褲”、“輕松羽絨”、“冰激凌牛仔”、“吐司牛仔”等創(chuàng )新型心智產(chǎn)品，其中“安睡天使”嬰兒連體衣、DRY-X吸濕速干抗菌兒童睡衣、寶寶可穿牛仔褲、萊賽爾吐司牛仔外套等產(chǎn)品榮獲“2022年度十大類(lèi)紡織創(chuàng )新產(chǎn)品”稱(chēng)號。
門(mén)店O2O加速融合，出海征程揚帆。公司建立了包括專(zhuān)賣(mài)店、商超百貨、購物中心、奧特萊斯、電商、小程序等在內的線(xiàn)上線(xiàn)下全渠道零售體系。①電商：從2012年上線(xiàn)后，從清理庫存渠道使命轉型為核心銷(xiāo)售渠道，覆蓋天貓、淘寶、唯品會(huì )、京東等主要平臺，2023H1占比46.89%（較2016年提升26.01pct），巴拉巴拉位列頭部電商平臺童裝排行第一。②門(mén)店：公司持續推進(jìn)門(mén)店提質(zhì)擴張，一方面，通過(guò)調整店鋪logo+精細化專(zhuān)區排列優(yōu)化購物體驗；另一方面，加速童裝門(mén)店向二三四線(xiàn)城市下沉鋪設，門(mén)店數從2016年的4578家增加864家至2023H1的5442家，之后將重點(diǎn)推進(jìn)高端店、核心店以及奧萊渠道的建設。在“全域數字化零售門(mén)店”的新概念指引下，線(xiàn)上線(xiàn)下加速融合。③海外：巴拉巴拉首家海外店鋪于2017年落地沙特首都利雅得，截至2022年底，公司開(kāi)拓61家海外店鋪，其中25家森馬門(mén)店，36家巴拉巴拉門(mén)店，取得0.37億元境外收入（同比+1.64%），出海擴張或將成為增長(cháng)新突破口。
嘉曼服飾：專(zhuān)注中高端童裝，品牌資產(chǎn)優(yōu)越
專(zhuān)注中高端童裝，具備多品牌運作的成熟經(jīng)驗。公司成立于1992年，1995年創(chuàng )立自有品牌“水孩兒”，是國內較早從事專(zhuān)業(yè)化童裝品牌運營(yíng)的企業(yè)。2005年，公司從事國際高端童裝品牌的零售代理業(yè)務(wù)（EMPORIO ARMANI、KENZO KIDS等），開(kāi)啟多品牌運作道路，并分別于2013年、2015年獲得暇步士童裝和哈吉斯童裝在中國大陸地區（不包括港澳臺）的獨家授權。經(jīng)過(guò)全方位的設計、生產(chǎn)、運營(yíng)推廣和銷(xiāo)售后，授權品牌快速成長(cháng)，成為營(yíng)收增長(cháng)的重要貢獻者。公司于2019年創(chuàng )立自有品牌“菲絲路汀”，定位中高端女童禮服裙，進(jìn)一步豐富品牌風(fēng)格。2013年電商業(yè)務(wù)啟動(dòng)，2022年上市募集5.21億元，60%資金將用于電商運營(yíng)中心建設項目，電商成為重點(diǎn)發(fā)力渠道。2023年9月，公司擬以5880萬(wàn)美元購買(mǎi)暇步士在中國內地及港澳門(mén)區域的IP資產(chǎn)，屆時(shí)暇步士成為自有品牌資產(chǎn)。公司營(yíng)收從2014年的3.23億元提升至2021年12.14億元，年化增長(cháng)20.83%，2022年受疫情影響線(xiàn)下和電商業(yè)務(wù)均受損。截至2023H1，公司擁有門(mén)店數539家，電商收入占比70%。
品牌資產(chǎn)優(yōu)越，自有品牌再添大將。公司采取多品牌運營(yíng)策略，包括自有品牌水孩兒、菲絲路汀和暇步士，授權經(jīng)營(yíng)品牌哈吉斯以及國際零售代理品牌EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS、KENZO KIDS等，各品牌風(fēng)格鮮明、價(jià)位參差、品牌發(fā)展階段各異，形成了差異性十足的品牌金字塔。①水孩兒，創(chuàng )立于1995年，定位于中端大眾休閑風(fēng)格，品牌成熟、營(yíng)收穩健。根據《全國大型零售企業(yè)暨消費品市場(chǎng)2021年度監測報告》，在2021年中國大童童裝市場(chǎng)子類(lèi)別中，“水孩兒”市占率排名前五。②菲絲路汀，創(chuàng )立于2019年，切入女童禮服裙細分市場(chǎng)，定位于中高端法式優(yōu)雅風(fēng)格，目前品牌尚處于培育期。③暇步士，創(chuàng )立于1958年，定位于中高端美式休閑風(fēng)格。公司于2013年首次獲得品牌授權，受益于優(yōu)秀的品牌形象基底、積極的品牌運營(yíng)和電商布局，暇步士成為成長(cháng)性最高、盈利性最強的品牌，是營(yíng)收在2017-2021年間連續保持15%+增速的核心因素。授權經(jīng)營(yíng)10年后，公司于2023年9月擬以5880萬(wàn)美元購買(mǎi)暇步士在中國內地及港澳門(mén)區域的IP資產(chǎn)。屆時(shí)暇步士成為自有品牌，同時(shí)品類(lèi)延伸至成衣、市場(chǎng)擴大至港澳?；诠矩S富的品牌運作經(jīng)驗以及對暇步士長(cháng)期的合作歷史，暇步士有望進(jìn)一步培育壯大增厚公司業(yè)績(jì)。④哈吉斯，創(chuàng )立于2000年，是韓國LG集團的分拆獨立品牌，定位于中高端英倫校園風(fēng)格，公司于2015年首次獲得品牌授權。同暇步士，哈吉斯品牌質(zhì)地優(yōu)越，成長(cháng)性高、盈利性強，是營(yíng)收的有力貢獻者。⑤國際代理品牌，均為國際一二線(xiàn)高端品牌，面向高線(xiàn)城市高收入人群，公司與其保持長(cháng)期穩定的合作關(guān)系。因受眾有限、體量小，公司精簡(jiǎn)合作品牌數量，營(yíng)收略有下滑。
發(fā)力電商，蓄勢線(xiàn)上。公司構建了線(xiàn)上與線(xiàn)下、直營(yíng)與加盟的多元化全渠道銷(xiāo)售模式。①電商，公司自有及授權品牌均上線(xiàn)電商頭部平臺，包括唯品會(huì )、天貓、抖音、京東等。唯品會(huì )和淘天成為主要的電商平臺，抖音新勢力快速放量。公司將電商作為核心渠道，占比達到70.25%。②門(mén)店，截至2022年底，公司擁有門(mén)店數555家，門(mén)店分布以華北和華東為主，其中直營(yíng)169家，加盟386家，直營(yíng)店大多開(kāi)在一二線(xiàn)城市知名商場(chǎng)，以品牌曝光和宣傳為主，加盟店為重要拓張方式。同時(shí)，公司創(chuàng )立“bebelux”作為國際代理品牌的銷(xiāo)售集合店。
安奈兒：科技超舒為內核，持續研發(fā)功能面料
中國童裝第一股，專(zhuān)注功能面料研發(fā)。公司成立于1996年，發(fā)軔于曹璋、王建青夫婦在深圳市華強北女人世界百貨商場(chǎng)創(chuàng )立的“安尼兒童裝店”，并于1999年注冊“Annil”商標，開(kāi)啟自主品牌道路，之后以連鎖方式快速擴張，至2016年共建立1458家門(mén)店。門(mén)店早期以直營(yíng)為主，開(kāi)設在一二線(xiàn)城市的購物中心。成為中國童裝第一股：2008年提出“不一樣的舒適”的品牌理念，重視面料及產(chǎn)品品質(zhì)，并于2009年開(kāi)啟電商業(yè)務(wù)。公司于2017年上市，被譽(yù)為“中國童裝第一股”。2022年，公司創(chuàng )立“ANNIL BLUE”，打造高端品牌線(xiàn)，并于同年8月組建合資公司，研發(fā)電子束接枝抗病毒抗菌面料，“ANTECH安心衣”于2023年4月投產(chǎn)。公司營(yíng)收從2014年的7.93億元提升至2020年13.27億元，年化增長(cháng)10.86%，2021-2022年受疫情影響線(xiàn)下業(yè)務(wù)承壓。截至2023H1，公司擁有門(mén)店數880家，直營(yíng)門(mén)店數占比70%，電商收入占比41%。
人文理念引領(lǐng)，品牌再升級。①品牌理念，公司于2008年提出“不一樣的舒適”品牌理念，始終堅持安全、舒適，后期增加了“陪伴”的品牌核心情感價(jià)值，形成了以人文價(jià)值為引領(lǐng)、以雅酷活力的設計風(fēng)格為呈現、以創(chuàng )新超舒科技為內核的品牌核心。②品牌升級，在“ANNIL”的基礎上，公司于2022年推出“ANNIL BLUE”，以安奈兒藍為品牌色，強調“TO BE A CHILD天真自在做孩子”的價(jià)值主張。③品牌宣傳，公司通過(guò)舉辦親子活動(dòng)，制作《安安講故事》、《和100個(gè)家庭聊孩子》等，以人文內容為載體，傳遞品牌理念，擴大品牌影響力。
以創(chuàng )新科技超舒為內核，面料實(shí)現突破。①科技屬性，公司向研發(fā)設計公司增資9500萬(wàn)元至1億元，并以研發(fā)設計子公司主體和水木聚力接枝新技術(shù)（深圳）有限責任公司成立合資公司進(jìn)行電子束接枝技術(shù)開(kāi)發(fā)抗病毒抗菌功能紡織品在兒童服飾領(lǐng)域的研發(fā)應用。2023年4月“ANTECH安心衣”上市，對有包膜的病毒、細菌、部分真菌抑制率超過(guò)99%。此外，公司還與各大高校、研究機構合作開(kāi)展科研項目，持續研發(fā)科技面料。②超舒屬性，1>面料，公司注重全棉面料的運用，采用紗線(xiàn)較細的高支高密面料，同時(shí)選用環(huán)保染料與安全助劑，確保面料的輕、柔、彈，以及面料的安全性。2>工藝，公司沉淀了中國兒童的體型數據庫，為版型設計提供數據支持，并形成了眾多針對性、創(chuàng )新性的工藝改進(jìn)。例如公司對袖口、領(lǐng)口內里拼接部位，采用了精細的包邊工藝，以此增強穿著(zhù)的平滑舒適；選用較細的7號及9號進(jìn)口圓頭針，以此防止尖頭針劃傷纖維組織，或者粗頭針在面料上留下針孔；在產(chǎn)品上增加液氨后整理工藝，加固衣服拼接處的色牢度等。
門(mén)店優(yōu)化提升，電商快速放量。公司建立了以線(xiàn)上線(xiàn)下互補、直營(yíng)與加盟銷(xiāo)售相結合的終端零售網(wǎng)絡(luò )。①門(mén)店，門(mén)店數量在2019年達到峰值1505家，疫情承壓后門(mén)店收縮，目前1012家。適配于中高端定位，公司門(mén)店以直營(yíng)為主，開(kāi)設在一二線(xiàn)城市的購物中心，2022年購物中心店在直營(yíng)店數量中占比為34.58%。同時(shí)公司將管理半徑過(guò)長(cháng)、盈利能力較弱的直營(yíng)地區轉為和當地優(yōu)勢較為明顯的聯(lián)營(yíng)商合作，店效進(jìn)一步優(yōu)化提升。此外，新一代店鋪內部空間以柔和的弧線(xiàn)形態(tài)呈現，立面及天花造型結合“安奈兒藍”，營(yíng)造了一種“藍天白云原野”的自然純真人文氣質(zhì)。店鋪內ANY老師會(huì )帶領(lǐng)孩子們進(jìn)行娛教活動(dòng)，用戶(hù)的店鋪體驗明顯提升。②電商，公司同時(shí)發(fā)力天貓、唯品會(huì )、微信商城、微信小程序等傳統電商，以及抖音、微博、小紅書(shū)等社交平臺，2022年電商營(yíng)收占比40%。
05
制勝點(diǎn)
在童裝企業(yè)的決勝中，品牌力、產(chǎn)品力、渠道力和庫存力是核心競爭因素。品牌力提供肥沃的發(fā)展土壤，品牌溢價(jià)能力是其衡量關(guān)鍵指標。產(chǎn)品力取決于SKU豐富性、上新速度、經(jīng)典款沉淀，能促進(jìn)消費者的轉化率、連帶率和復購率。渠道力表現為產(chǎn)品的分布，往往線(xiàn)下加盟店和線(xiàn)上可以帶來(lái)爆發(fā)式增長(cháng)，而直營(yíng)的盈利強于加盟。庫存力體現終端的暢銷(xiāo)情況以及企業(yè)的運營(yíng)管理效率，能有效降低存貨減值風(fēng)險。核心標的中，嘉曼服飾立足品牌，安奈兒發(fā)力產(chǎn)品，森馬服飾搶跑渠道。
制勝點(diǎn)1：品牌力筑基底
品牌類(lèi)型上，服裝品類(lèi)由于外顯+社會(huì )屬性可以依附較高的品牌價(jià)值，品牌力的鑄就融合文化、時(shí)間、品控、宣傳等多重因素，非一日之寒。相對于國產(chǎn)服裝品牌，海外服裝品牌由于歷史文化沉淀、風(fēng)格鮮明、卡位精準等往往享有更高的品牌溢價(jià)，因此通過(guò)代理/授權/收購國外品牌可以獲得更高的勝率。成衣延伸童裝系列借助原有品牌和渠道優(yōu)勢可快速起勢放量。品牌矩陣上，價(jià)格段、風(fēng)格等多維組合可以滿(mǎn)足細分市場(chǎng)需求，覆蓋更多消費人群。品牌路徑上，安全性保障是各大童裝品牌的基礎線(xiàn)，在此基礎上，品類(lèi)、風(fēng)格、功能等成為品牌形象鍛造的重要抓手。品牌宣傳上，品牌的歷久彌新需要宣傳費用的持續投入傳遞出品牌內涵，形成曝光-觸達-轉化的良性循環(huán)。
嘉曼服飾品牌基礎優(yōu)越，廣宣投入更大。森馬服飾：依托森馬主品牌延伸出Balabala，延續休閑風(fēng)格，定位大眾主流價(jià)格帶，后價(jià)格帶拔高延伸出Balabala premium以及向前延伸出mini Bala至嬰幼兒裝。承接原品牌天然流量+高密度門(mén)店助力放大品牌影響力。森馬服飾在高基數水平上持續提升廣宣支出，2022年廣告宣傳投入6.66億元，對應費率4.99%。嘉曼服飾：旗下?lián)碛凶栽O品牌（水孩兒、菲絲路?。?、代理品牌（EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS、KENZO KIDS等）、授權品牌（哈吉斯）、收購品牌（暇步士），品牌類(lèi)型多元、風(fēng)格鮮明、價(jià)格參差，形成優(yōu)質(zhì)的品牌基礎，毛利率水平領(lǐng)先且攀升勢能強勁。嘉曼服飾一貫注重廣宣投入打造品牌影響力，2022年廣告宣傳費率為5.89%，高于森馬服飾和安奈兒。安奈兒：擁有自設品牌Annil，后又推出更高端的ANNIL BLUE，強調面料的科技超舒，毛利率處于較高水平，2022年因加大促銷(xiāo)力度清理庫存，致使毛利率下滑。
制勝點(diǎn)2：產(chǎn)品力葆活力
豐富的產(chǎn)品矩陣可以滿(mǎn)足消費者多元化的消費場(chǎng)景和一站式購物需求；持續上新可以提高消費者的轉化率、連帶率和復購率，同時(shí)為品牌注入生命力。產(chǎn)品中經(jīng)典款是贏(yíng)利點(diǎn)，爆款是銷(xiāo)量增長(cháng)點(diǎn)，企業(yè)不斷創(chuàng )新產(chǎn)品，打造爆款產(chǎn)品，可以?xún)?yōu)化產(chǎn)品結構。
森馬服飾產(chǎn)品最豐富，安奈兒上新頻次高且重視功能面料突破。巴拉巴拉淘寶官方旗艦店提供10000+SKU，產(chǎn)品豐富性高于嘉曼服飾和安奈兒。嘉曼服飾分為“春夏”及“秋冬”兩季，以半年為開(kāi)發(fā)周期進(jìn)行產(chǎn)品的設計。森馬服飾四季下單，安奈兒由兩季訂貨調整為四季訂貨，上新頻次較高。2022年，森馬服飾擁有172名設計師和928名研發(fā)人員，研發(fā)費用投入2.95億元，絕對體量領(lǐng)先。安奈兒重視功能面料突破，研發(fā)費率逐年攀升，2022年公司擁有57名設計師和107名研發(fā)人員，研發(fā)費率3.90%，高于森馬服飾1.68pct，高于嘉曼服飾2.91pct。
制勝點(diǎn)3：渠道力定規模
渠道力表現為產(chǎn)品的分布情況，往往線(xiàn)下加盟店和線(xiàn)上可以帶來(lái)爆發(fā)式增長(cháng)，直營(yíng)店適配高端定位或以樹(shù)標桿為主要目的。不同渠道的結算方式有明顯差異，線(xiàn)下聯(lián)營(yíng)模式下商場(chǎng)扣除銷(xiāo)售分成及其他費用后向公司支付貨款，加盟模式下通常采用預收貨款方式，線(xiàn)上聯(lián)營(yíng)模式下電商平臺扣除銷(xiāo)售分成后向公司支付貨款，毛利率水平通常是直營(yíng)>加盟，線(xiàn)下>線(xiàn)上。
森馬服飾依托加盟店規模領(lǐng)先，嘉曼服飾疫情期間展現強韌性。①森馬服飾線(xiàn)上線(xiàn)下均衡發(fā)展。線(xiàn)下以加盟店為主，2018、2019年分別新增加盟店616、289家，帶動(dòng)門(mén)店數快速擴容至近萬(wàn)家，線(xiàn)下?tīng)I收保持30%左右的年增速。2020年疫情以來(lái)，主因加盟店大量關(guān)閉和店效大幅下滑，門(mén)店端受損嚴重。巴拉巴拉線(xiàn)上投放平臺為淘天，擁有粉絲1500萬(wàn)+，流量基礎明顯領(lǐng)先，線(xiàn)上收入穩健增長(cháng)，即使在疫情期間也維持正增長(cháng)。但因線(xiàn)上代銷(xiāo)數量眾多，退貨率居首，2022年為42.41%。直營(yíng)的毛利率遠高于線(xiàn)上和加盟，預計與線(xiàn)上為庫存處理渠道以及線(xiàn)下讓利加盟推動(dòng)擴張有關(guān)。②嘉曼服飾主攻線(xiàn)上。線(xiàn)上占比約7成，線(xiàn)下店以直營(yíng)店為主。線(xiàn)上主要在唯品會(huì )銷(xiāo)售，其次為淘天，唯品會(huì )上的退貨率高于20%，在2022年增加明顯。整體看，線(xiàn)上收入增長(cháng)較快，在疫情期間增速雖放緩但韌性較強。線(xiàn)下店在2019年分別開(kāi)設直營(yíng)店252家、加盟店568家，使得門(mén)店規模超800家。疫情期間伴隨部分關(guān)店，但由于店效逆勢增長(cháng)，2021年門(mén)店收入出現同比+22%的反彈。全渠道毛利率相差不大，均保持在較高水平，預計產(chǎn)品長(cháng)青、折扣率較低。③安奈兒高端定位適配直營(yíng)。線(xiàn)上和門(mén)店占比約為6:4。門(mén)店以直營(yíng)為主，2022年直營(yíng)門(mén)店數為720家，接近森馬直營(yíng)店。近年來(lái)門(mén)店數凈減少，疊加店效在疫情期間下滑，線(xiàn)下業(yè)務(wù)表現出下行趨勢。線(xiàn)上主平臺為淘天，單一品牌粉絲數超過(guò)嘉曼服飾且退貨率保持在較低水平。直營(yíng)毛利率>線(xiàn)上>加盟，渠道利潤豐厚。
制勝點(diǎn)4：庫存力顯效率
庫存管理是服裝企業(yè)的生命線(xiàn)，體現終端的暢銷(xiāo)情況以及企業(yè)的運營(yíng)管理效率，當庫存積壓到一定時(shí)間會(huì )導致減值。因兒童年齡跨度大、尺碼多、款式多，童裝庫存管理的難度較大。
森馬服飾周轉效率最高，嘉曼服飾存貨減值風(fēng)險無(wú)虞。森馬服飾：得益于柔性快反供應能力、高占比的加盟渠道結構以及低退貨比例，森馬服飾的周轉效率最高，2020年僅為131天，2021年以來(lái)受終端消費疲軟影響，周轉天數開(kāi)始抬升至2022年的181天。嘉曼服飾：庫齡結構中2年以上占比達11.97%，相對較高，兩季訂貨疊加高退貨比例政策，從而影響存貨周轉天數。2022年存貨轉回或轉銷(xiāo)情況良好，減值風(fēng)險無(wú)虞。安奈兒：直營(yíng)門(mén)店占比高，存貨周轉天數相對較高，2020-2022年因直營(yíng)門(mén)店凈關(guān)店以及兩季訂貨改為四季訂貨，存貨周轉天數加快，同時(shí)也造成存貨減值加劇。整體看，庫齡以2年以下為主，庫存結構健康。
06
投資建議
童裝是服裝板塊里比肩運動(dòng)服飾的兼具成長(cháng)性和韌性的細分賽道，價(jià)驅為主+格局優(yōu)化的背景下，結構化升級具備充分驅動(dòng)力。品牌服飾最受益，預計中高端市場(chǎng)占比提升，同時(shí)帶動(dòng)市場(chǎng)趨于集中。品牌力、產(chǎn)品力、渠道力、庫存力成為競爭制勝點(diǎn)。建議關(guān)注休閑童裝領(lǐng)導地位的森馬服飾、中高端品牌資產(chǎn)優(yōu)越的嘉曼服飾和功能面料突圍的安奈兒。
07
風(fēng)險提示
（1）人口出生率持續或大幅下滑：人口出生率下滑抵消客單價(jià)提升帶來(lái)的正貢獻，導致童裝市場(chǎng)規模整體呈現萎縮。
（2）需求不及預期：疫后經(jīng)濟放緩、消費信心不足，影響消費支出水平，童裝結構化升級進(jìn)程受阻礙。
（3）品牌建設風(fēng)險：品牌是服裝企業(yè)的形象背書(shū)，企業(yè)可能存在投入巨額宣傳推廣費而效果不佳的問(wèn)題或者品牌形象因產(chǎn)品問(wèn)題受損，進(jìn)而對業(yè)績(jì)產(chǎn)生影響。
（4）門(mén)店鋪設不及計劃及管理幅度加?。?/strong>線(xiàn)下店仍為童裝品牌企業(yè)擴張的重要渠道，因宏觀(guān)經(jīng)濟、內部效率等問(wèn)題可能導致門(mén)店鋪設不及計劃，門(mén)店數量激增、分布廣，無(wú)疑會(huì )加劇總部管理的難度，從而導致渠道擴張受影響、管理效率低下。
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